[超短线炒股]券商行业杠杆专题报告:达尔摩斯之剑?还是永动机?

2020-03-20 21:04:46 66 股票配资 券商行业杠杆专题报告:达尔摩斯之剑?还是永动机?

境内券商最好的时光或将过去。从 ROE 的绝对值来看,境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。2014-2018年间境内券商平均 ROE 为 9%,2013-2017年美国 FINRA 经纪商平均 ROE 亦为 9%,日本 2015-17年平均ROE8%。境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%(2015年),在其他时间 ROE 基本在 6%左右,波动较大。而相比美国和日本市场,ROE 基本在 8%左右,波动较小。

    境内券商杠杆率一直以来均处于较低水平。据中国证券业协会数据,2008-2018年境内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)仅为 2.8倍;相比之下,美国投行的杠杆率普遍超过 15倍,金融危机前更是高达 30倍左右;日本近五年杠杆率也将近 20倍。究其原因,我们认为偏低的杠杆率与资金成本、负债结构、业务结构等有关。

    从业务模式上来看,券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押,创造大量流动性,以达到最终扩大资产负债表的目的;另一方面,美国机构交易业务等需要投行利用资产负债表服务客户。而境内券商,虽然资本中介自 2012年以来,规模增长迅速,但仍仅限于两融和股票质押,也没有很好的回购市场;同时做市市场还处于初级阶段,对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的资本中介为主的业务模式下,券商杠杆倍数较难有效提升。

    从负债端来看,类比美国主要投行,券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1期间,境内短/长期发债成本在 4%左右,回购利率也在 3-4%。而高盛近 5年的平均融资成本在 1.15%,成本区间在 0.75%-1.95%。2018年平均融资成本1.95%,其中:抵押类融资成本(回购及融入证券)在 1.96%,长期无抵押发债成本在 2.35%,短期无抵押借款成本在 1.21%,交易型金融负债在 1.88%。

    券商杠杆提升的途径包括:1)更加多样化的无抵押融资,降低资金成本。2)建立更加成熟的衍生品市场,通过结构融资最终降低资金成本。3)发展成熟的回购市场,拓宽短期融资渠道,降低回购市场资金成本。4)加速衍生品和财富管理业务的布局。

    平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。金融危机前,美国投行以高杠杆驱动高收益,通过资本中介业务提升杠杆,再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此 08年以前杠杆率在 30倍左右,ROE 在 10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足,成为了 08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时,亦加大了经营风险。对于境内券商而言,在当前的资本风险监管体系下,如何在平衡杠杆及收益率的同时,提升 ROE 是券商下一阶段的重点。

    风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力;日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑;股票质押发生风险,券商减值将大幅增加。

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