[股票配资靠谱吗]转债行业跟踪第3期:新券成色再观察

2020-03-30 09:35:38 200 配置开户 转债行业跟踪第3期:新券成色再观察

  1、翔港科技——产业链上的验证

      翔港科技是转债中少有的日化相关标的。公司的传统产品包括彩色纸包装盒和标签,最大的客户是联合利华,历史销售占比曾一度达到50%,其他客户包括雅诗兰黛、上海家化、百雀羚、相宜本草等品牌。存量转债中,包装领域主要涵盖金属包装(英联、奥瑞,华源)、包装原料(太阳、山鹰、荣晟、万顺)、烟标(东风),相比之下翔港的业务具有一定特色(其实在A 股同类公司中也是如此)。

      收入增速的波动与联合利华同步,2019 年有脱钩。公司与联合利华合作超过10 年,现有合作产品涵盖了金纺、奥妙、清扬、中华牙膏、立顿、可爱多、梦龙等多个系列,其主营业务收入增速同联合利华趋势一致。根据最新的业绩信息,2019 年联合利华整体及各版块营收增速回升,而翔港主营业务收入增速则继续下降。分客户看,如果简单按照上半年对联合利华销售的两倍来估算全年(这样的估算实际是相对保守的,原因:历史上翔港上半年占比通常略低于50%,且联合利华2019 年下半年营收的同比增速更高),翔港2019 年对联合利华的销售额增速仍然符合经验规律,因此面向其他客户的营收可能出现了更大幅度的下滑。

      重点发力化妆品产业链,同联合利华增速脱钩是趋势。公司2018 年12 月投资设立子公司上海瑾亭,以从事彩妆及护肤品的OEM 及ODM 业务,同时收购专门从事化妆品瓶罐包装的久塑科技(两家企业都在一条街上),向化妆品发力的意图明确,我们认为其营收增速同联合利华会逐步脱钩。通常来讲,化妆品生产环节在整个产业链中的价值占比大约4%,行业平均毛利率20-30%,净利率5-10%,考虑到业务开拓初期公司可能有主动让利行为,短期难以提升公司利润率(上海瑾亭2019 年已经亏损)。

      产业链如何跟踪 公司上下游关系简单,上游建议关注白卡纸和灰底白板纸(350gsm)价格,灰底白板纸也是翔港同联合利华采购协议中每半年调价的参考品种(当原料价格变动幅度绝对值超过5%则调整产品售价)。下游显然可以参考联合利华销售情况,更高频的则可以参考各类线上销量数据(例如Wind 的家化产品线上销量),线上并不是占比最高的渠道,但疫情提升了其参考价值。单从这一数据看,2 月各类产品销售同比增速均已回正,美妆产品增速有所下滑但依然维持正值。

      2、正元智慧——从物联网角度看业务逻辑

      正元智慧的产品核心是基于身份认证的场景系统建设。公司业务主要面向学校,同时也为企事业单位建设出入管控、机关后勤、智慧餐厅系统。这些场景的核心诉求均是“身份认证”,因为校园(尤其是大学校园)在地理上通常是开放的,而校内的部分服务则无法对外(例如明显低于校外的食堂菜价、学生个人信息查询、进出宿舍等),这种矛盾使得大学校园对身份识别的诉求很高,公司在搭建校园一卡通系统之后,顺带建设响应环节的基础设施(门禁、刷卡消费机、自助打印机、信息查询系统等),并通过易校园APP 做用户端集成。这样一个体系下各个场景的系统、设备相对独立,其上的使用数据尚没有互通,唯一共享的数据是人员身份数据,尚不具备物联网的功能。当然,这些不同场景的系统和设备具备获取相应数据的能力,是物联网底层的挤基础设施。

      “一卡通”同物联网的诉求有一定矛盾。实际上,“一卡通”是一种相对不精确且不方便的身份识别系统,导致的两个最常见的问题就是“卡被别人拿了怎么办 ”以及“没带卡怎么办 ”,因此这种系统只适合在有限群体中使用,并不适合大面积推广,这使得“一卡通”成为社会身份识别系统中的第二套独立识别系统,从而形成“隔离区”,对园区内外的数据共享互通形成一定障碍,更何况在物联网实现以后,一卡通的丢失可能导致大量个人隐私信息曝光,难以实现数据保密性。解决这个问题的办法有两个,其一是在园区内使用社会通用的身份识别系统,典型的两个就是身份证识别和人脸识别,正元智慧已经具备相应的设备制造能力;其二是在上层搭建一个可以实现园区内外身份信息互通的系统,正元智慧也具备相应的解决方案(集约化一卡通平台)。

      总体来看,公司的“一卡通”业务是客户导入的入口,在此之上铺设相关设备、并进一步实现园区内物联网是最为直接的模式,即本期转债募投中的“校园IoE 综合服务平台研发及产业化项目”。这会加大对公司输出设备产品的需求,但目前正元智慧的自产设备少,仍以外购为主,2018 年末公司生产人员仅24 人,占总员工的2.35%(竞争对手新开普2018 年末生产人员131 人,占总员工比例为6.03%),我们认为公司后续可能会逐步提升设备自给率。此外,物联网应用于校园的边际改善不够明显(相比于应用在工业产线或垂直行业),因此客户的投入意愿可能需要一定的政策鼓励。

      3、永高股份——正在熨平波动中

      公司主要从事PVC、PE、PPR 等各类塑料管道的生产和销售。目前具备60 万吨年产能,产销量位居全国第二,是国内塑料管道的龙头生产商。从公司过往的业绩来看,营收端的增长较为平稳、整体快于行业平均增速(体现在公司近几年市场占有率不断提升),但利润端的兑现情况却呈现波动的态势。综合来看,影响利润实现的原因主要仍在于原材料价格的波动:公司生产所用的原材料主要为PVC、PPR、PE 等专用树脂,原料成本占公司塑料管道产品成本比例高达85%以上,而上述专用树脂向上追溯的终端用料为石油,国际原油价格的剧烈波动对公司采购、存储的时点选择有所影响,典型的如2017 年PVC 树脂原料价格上涨对公司毛利率及整体利润表现均构成压制。

      上下游数据联动明确。具体来讲,公司长期营收增速的趋势同全国PVC 表观消费量增速、PVC 产量增速的趋势大体一致,一定程度上表明行业的集中度仍然较低,不过公司自身的周期性已经显著低于行业平均。2020 年1 月PVC 产量同比增速显著回升,其中一方面可能是受到医疗器械使用量增加导致,有可能一定程度上会增加公司采购原料的压力,同时1-2 月地产竣工受疫情影响较大,也会相应影响需求端。不过由于市占率的提升,此外,从数据上看,公司毛利率同PVC 价格的反向关系比较明显,PVC 价格的变动会滞后一个季度体现在公司报表上。我们预计当前PVC价格的下行会在二季度反映到毛利率上。

      行业和成本端也表现出一些积极变化:1)由于塑料管道产品内空、运输效率低,公司已在主要销售市场建立生产基地,本次转债募投资金将用于新建8 万吨新型复合材料塑料管道及5 万吨高性能管道项目,产能和市场占有率进一步提高的同时,规模效应提升有助于降本增效;2)“房住不炒”底线不动摇、政策不放松背景下,地产行业头部优势愈发明显,公司已切入万科、恒大、融创等房企供应链;3)油价持续低迷,有望进一步降低公司成本端的压力。不过在疫情影响下,基建活动冷却,头部房地产企业销售亦受到负面冲击,一季度市场需求所受到的负面影响、复工复产进度及公司应收款回款压力仍有待明确。

      【关键数据变化】

      电力及新能源:电厂日耗煤量回升至去年同期的85%水平,过去两周这一数值回升的速率有所放缓,电厂煤炭库存不再维持此前高位,同时环渤海港口煤炭库存继续回升。海外需求下滑拖累光伏产业,全行业景气指数下滑,但硅片出厂价变化有限,部分厂家有小幅降价动作。

      地产及建筑:土地成交溢价率继续上升,全国二手房挂牌量回继续回升,2 月我国对外承包工程完成额同比增速回升(但仍为负值),新订单增速回落至40%以下,订单增长仍快,海外疫情逐步稳定后有望逐步转化为收入。

      建材:沥青价格大幅下滑,钢材库存继续回升,水泥价格回落,多个省份水泥价格下降幅度在5%以上,青海、宁夏水泥价格小幅上涨。

      有色:钴锂价格相对稳定,钴粉、三元前驱体价格均出现下跌,导致其溢价水平压缩,钴酸锂价格稳定,溢价率继续提升。铜铝价格大幅下滑,河南地区电解铝库存自高位有所回落,预焙阳极成本下降(受原油带动)。镝铁价格继续上行,镨钕价格已经接近2019 年5 月的低点。本期加入氧化铽、氧化锆和海绵锆价格跟踪。

      化工:化纤方面,DTY 对POY 价差继续走高,目前达到历史高位,国产PX 调价力度有限,PTA 利润空间压缩,锦纶丝价格下降幅度相对小,导致其溢价率微弱提升。树脂、橡胶价格悉数下跌,泰国天然橡胶到岸价已经达到2018年四季度的低点。此外,双氧水和硝酸价格有回升迹象。

      农药、化肥及饲用添加剂:二氯甲烷价格小幅回升,草甘膦价格回落,饲料用维生素价格停止上涨,B1 价格回落,蛋氨酸价格继续缓慢爬升。磷酸一铵、尿素价格回落。

      畜牧养殖:仔猪价格继续上行,同时猪肉及生猪价格下滑,可能导致补栏农户刻意拉长育肥时间、提升出栏重量。

      禽类方面,毛鸭及鸭苗价格回落,鸡肉批发价回升,鸡苗价格上行速率减缓。豆粕、菜粕及玉米价格上涨,豆粕及菜粕的等蛋白量比值变动不大。

      汽车、家电及手机:汽车周度零售继续出现边际改善,海外市场(欧洲、美国、巴西)2 月汽车销量继续同比下滑,但降幅较1 月份收窄。2 月家电产量数据公布,主要家电2 月产量同比均下滑超过20%,冰箱及空调同比降幅达40%。手机2 月份出货量同比降幅扩大,5G 手机出货量较1 月份腰斩,但2 月新上市的5G 手机达到11 款,是历史最高水平。新上市机型的投产将带动后续月份出货量的回升。

      轻工造纸:国废及瓦楞纸价格均下滑,进口漂针浆价格有上行势头。1-2 月全国卷烟产量同比上升近5%,1-2 月是传统旺季,今年增速显著低于往年同期,不过在疫情影响下能实现正增长的行业并不多,烟标烟膜会受到相应带动。

      2 月份服装、箱包类产品的线上销量继续大幅下滑,同比降幅达到40%,家化类产品线上销量增速回升至0 以上。

      【近期重点信息】

      1. 证监会:当前股票市场杠杆资金总量与2015 年高峰时相比已经下降了80%,上市公司复工率超过98%;2. 银保监会:对符合条件的保险公司,在30%上限基础上适度提高权益类资产投资比重;3. 新冠肺炎疫情新增确认感染人数在欧美国家呈现加速上升态势,美国前食品药品管理局(FDA)局长预计,美国新冠疫情将在4 月底或5 月初达到峰值;

      4. 富时罗素:A 股3 月扩容将分两步走,即:最新一批纳入规模的四分之一在2020 年3 月实施,剩余四分之三将于2020 年6 月评估一道实施;

      5. 监管部门近期对于可转债市场异动进行了深度调研;

      6. 3 月26 日,华为发布P40 系列旗舰机。此前,基于海外疫情扩散背景,中金研究再次下调全球智能手机出货预测,预计2020 年全年全球智能手机出货量将同比下降7%;

      7. 中国移动2020 年资本开支1798 亿元,其中将投入1000 亿元用于5G 建设,中国移动此前表示预计今年年底将累计建设30 万个基站、5G 套餐客户净增7000 万人;

      8. 美联储为确保市场运行和货币政策传导,将不限量按需买入美债和MBS;美参议院通过2 万亿美元经济救助计划,美众议院将在当地时间3 月27 日上午9 点审议该项刺激计划;

      9. 美国3 月21 日当周申请失业金人数328.3 万,预期170 万,前值28.1 万;

      10. 3 月12 日,工业和信息化部在官方网站公示了申报第330 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》,申报新能源汽车产品的共有64 户企业的150 个型号,其中纯电动产品共57 户企业126 个型号、插电式混合动力产品共8 户企业16 个型号、燃料电池产品共6 户企业8 个型号。从技术路线来看,搭载磷酸铁锂电池车型有110款,占比73%;三元电池车型有30 款,占比20%;锰酸锂电池车型6 款、锂离子电池车型2 款、氢燃料电池车型7 款、钛酸锂电池车型2 款。在电池配套方面,宁德时代(84 款,含子公司)占比56%、比亚迪(14 款,含子公司)、力神电池(8 款)、合肥国轩(6 款)、亿纬锂能(4 款)配套车型数量排名前列。

      11. 国家发展改革委、工业和信息化部联合发布关于组织实施2020 年新型基础设施建设工程(宽带网络和5G 领域)的通知。其中发布了七项5G 创新应用提升工程:面向重大公共卫生突发事件的5G 智慧医疗系统建设、面向互联网+协同制造的5G 虚拟企业专网建设、面向智能电网的5G 新技术规模化应用、基于5G 的车路协同车辆网大规模验证和应用、5G+智慧教育应用示范、5G 智慧港口应用系统建设、5G+4K/8K 超高清制播系统基础设施建设。

      12. 国家发改委3 月17 日召开3 月份例行新闻发布会,会上提到:全国规模以上工业企业复工率提高较快,除湖北等个别省份外,全国其他省(区、市)复工率均已超过90%,其中浙江、江苏、上海、山东、广西、重庆等已接近100%。从电网企业监测的用电情况看,目前有色金属行业用电量已达到去年正常水平,医药、化工、电子行业用电量已恢复到正常水平的九成以上,钢铁、机械、纺织行业用电量恢复到正常水平的八成以上。铁路装车数已恢复到正常水平,民航、港口、水运均正常运营。实物商品网上零售额同比增长3%,占社会消费品零售总额的比重提高了5 个百分点,信息服务业生产指数增长了3.8%,智能手表、智能手环的产量分别增长了119.7%、45.1%。

      13. 华储网发布3 月20 日中央储备冻猪肉投放竞价交易有关事项的通知,将竞价交易2 万吨。

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