[专业配资网]人民币贬值是否制约利率空间？
【天风研究】 孙彬彬/王安东（联系人）
摘要：
年初以来汇率受美元指数偏强影响而逐步走弱，但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。
从市场预期角度出发，汇率贬值在前，资金利率上升在后，央行5月没有进一步调降公开市场操作利率，而对于当期资金影响的政府债券发行与所得税汇算清缴，完全在央行可监测和估计的范围，央行量的投放显得滞后且低于市场诉求。
至于价格，对于央行而言，利率工具运用的合意背景如下：首先考虑逆周期诉求，其次考虑市场预期和风险偏好，利率工具运用的目的是提升风险偏好，所以人民币保持相对稳定或者贬值主要是受美元单方面走强影响，是较好的一个降息背景。
在“协调好本外币政策，处理国内经济和对外经济之间的平衡。”的要求下，当期汇率是否影响了央行的行为？我们认为可能有一定的影响，但无需过度担忧。
考虑中国本币债务为主的债务结构，货币政策保有独立性的前提条件较其他新兴市场国家要好，目前货币政策应对外部均衡方面仍然由逆周期因子等宏观审慎管理工具来发挥主导作用，因此货币政策本身具备相对灵活的调整空间。
而且从2018年以来，在外围约束下的逆周期历程表面，政策并不会通过收紧资金面简单宣泄压力，利率方向仍集中于国内因素。
对于未来，央行当期公开市场操作给出了近期资金利率的上轨，未来降息可期，整体利率曲线仍然看下移。
近期人民币汇率快速贬值，会不会掣肘货币政策？5月市场的降息预期落空，是不是和汇率的贬值有关？如何看待后续汇率和利率走势？
人民币因何贬值？
2018年年初以来，人民币汇率主要受两大因素影响，一是美元指数，美元升则人民币跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值，这一方面是谈判策略的反映，另一方面也是市场情绪的体现。
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所以分析近期人民币汇率波动首先要考虑美元本身的变化。
2019年8月人民币第一次破7时期，美元指数在99以下运行，在2020年3月后，99反倒成了支撑。人民币汇率所面对的美元状态更加强势：
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这种强势来源于什么，目前观察还是在于疫情影响下的美元资产信用问题。
为了维系现有的信用状态，各个市场主体获得美元后，出于避险因素更多地留存美元。美国财政部现金余额此前在4000亿美元左右，最近跃升至1.2万亿美元左右。居民部门储蓄率也上升至13.1%。这侧面说美国国内的美元需求仍然旺盛。
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同时，海外部门也存在美元短缺。
所以疫情冲击下的信用不稳定的状态，决定了美元短缺，这就导致美元指数在高位持续震荡。
毕竟2015年811汇改以来，人民币汇率仍然主要是围绕美元指数波动。近期美元的强势决定了人民币偏弱的走势。
当然，人民币汇率与美元指数并非一一对应的关系，2018年以来决定人民币汇率的另一大因素是中美关系问题。总体上，中美和则人民币偏强，中美争则人民币偏弱。
疫情前，汇率随贸易谈判的进展而起伏，疫情后，中美关系又有了新的变化：
一是美国疫情较为严重，攻击中国成为缓解美国国内压力的政治手段；
二是围绕香港问题，中美呈现新的对立；
三是贸易摩擦有进一步升级的趋势；
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从汇率走势看基本从5月中旬开始贬值幅度有所加大，所以，基本可以明确强美元是前提，而外围形势紧张进一步加剧市场投资者内心的不安，反应在汇率上导致近期人民币显著贬值。
近期央行的不作为是否与汇率有关？
5月央行总体操作低于市场预期，是否和汇率有关？
那么我们需要首先复盘近期的汇率走势与央行行为：
结合上文所述，总体年初以来汇率主要是受美元指数偏强影响而逐步走弱。但是近期确实受到中美关系影响贬值幅度超出美元指数的波动范围。而且时间点是从5月中旬开始，5月21日以来贬值幅度进一步加大。上述时间点和中美关系的具体事件走向完全一致。
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那么5月中旬以来央行分别做了什么？
5月10日公布一季度货币政策执行报告
5月11日公布4月金融货币数据
5月14日在香港发行央行票据300亿
5月15日实施4月降准的第二次存款准备金率调整，释放长期资金约2000亿元。同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元
5月16日易纲在求是杂志刊文：人民币兑美元汇率双向浮动，从年初到5月10日，累计贬值不到2%，市场预期稳定。
5月25日，央行以“2018年以来央行降准12次，发挥了支持实体经济的积极作用”回应市场关切
5月26日，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月26日人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作
5月27日，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作
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