[股票配置]货币政策传导之困⑤|逆周期调节首要解决股权融资的缺位问题

2019-11-22 20:00:57 132 配资平台 货币政策传导之困⑤|逆周期调节首要解决股权融资的缺位问题

   基于对“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”的判断,去年12月份中央经济工作会议明确“宏观政策要强化逆周期调节”,今年《政府工作报告》将宏观政策的目标进一步明确为“决不能让经济运行滑出合理区间”,表明在当前宏观调控中“稳增长”的优先性和重要性有了明显提升。

  今年以来,财政政策与货币政策的逆周期调节力度确实已大幅增强,前两个月中央财政支出累计增速达到15.4%,为2015年末以来的最高水平,全国税收增速降至6.6%,则是2017年以来的最低值;前两个月社会融资累计增加规模创纪录的达到了5.34万亿元。但当前投资、消费、工业生产和出口等多项数据显示,实体经济的下行压力尚未得到趋势性扭转,微观经济活力也未完全得到充分激活,前2个月全国规模以上工业企业利润总额同比下降14.0%,一季度民营企业的债券违约规模依然超过了200亿元。因此,在今后一段时期内,加大逆周期调节力度将是宏调施策的主方向,相应在货币政策取向方面,维持适度宽松的货币金融环境就成为题中应有之意。既然“稳增长”是阶段性重点,那就需要扩张性宏观政策的阶段性发力,相应宏观杠杆率就还有可能出现阶段性的回升。

  图1:中国宏观杠杆率及结构变化情况

  数据来源:BIS

  然而,国际清算银行(BIS)的统计数据显示,中国的宏观杠杆率在2018年二季度才刚刚止住快速上升的趋势,截至2018年三季度末,中国的宏观杠杆率为253%,其中非金融企业的杠杆率在经过10个季度持续下降后,由峰值的162%降至153%,但政府和居民的杠杆率分别升至48%、52%。而在本次危机爆发前的2007年底,中国的宏观杠杆率仅为146%,其中非金融企业、政府和居民的杠杆率分别为98%、29%和19%,即在危机以来的11年间,中国宏观杠杆率上升幅度接近110%,其中非金融企业贡献了五成,政府贡献了两成、居民贡献了三成。同期G20国家宏观杠杆率的整体升幅仅为20%、发达经济体升幅为21%、新兴市场国家升幅为59%、美国升幅为19%、欧洲的升幅为42%、日本的升幅为63%,可见本次危机以来,中国宏观杠杆率上升速度在全球是最快的。但就是这样的局面,还是经过艰难的三轮阶段性“去杠杆”才取得的。

  图2:各主要经济体宏观杠杆率变化情况

  数据来源:BIS

  如今当“平衡好稳增长和防风险的关系”的难题再次凸显,尤其是宏观杠杆率由此还可能再次回升时,我们需对过去十余年间的经验教训进行认真反思,避免重蹈覆辙。

  经济增长和发展内生性地均源自于经济运行中各类要素的规模投入和要素组合方式的变化——当经济运行更多依靠要素投入规模的扩张时,运行结果更多表现为总量型的增长和粗放式的扩张;当经济运行更多依靠要素组合方式的优化时,运行结果就更多表现为结构性的优化和质量型的发展。但在此两类经济运行模式中,资金均为最重要的要素,均起到其他要素组合粘合剂和桥梁的作用。若资金的粘合与桥梁作用发挥的好,那么诸如劳动力、土地、技术和企业家等要素的组合效率就高,相应经济运行中资源配置的效率自然也就高;反之,经济运行的效率就很低。

  如果对资金的粘合方式再做进一步细分的话,则包括股权融资和债务融资两种方式,即在经济运行中,其他要素既可以通过股权的形式进行组合,也可以通过债权的形式进行组合。而本次危机以来,各国经济增长对于债务融资的依赖程度均大幅提升,据国际金融协会(IIF)的统计数据,截至2018年末全球债务余额升至244万亿美元,占全球GDP的318%,而在危机前,2007年末全球债务余额为166万亿美元。导致危机以来债务融资快速增长的主因有二:一是出于反危机的考虑,各货币当局主动营造极度宽松货币金融环境,直接导致债务融资成本极低;二是至今各国仍处于寻找新的经济内生性增长点,相应生产率仍处于历史低位,微观经济主体的盈利前景尚未明朗,一定程度上制约了股权融资的开展。

  除此之外,导致我国债务融资扩张最快的原因,还有我们自身独有之处。

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